核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居(jū)民(mín)新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过度(dù)沉淀，降低了(le)资(zī)金的循(xún)环效率和对经济(jì)的(de)拉动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信心和预(yù)期的进一步提(tí)振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投放等主要(yào)融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来(lái)看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的(de)持续回升一般(bā病娇是什么意思，病娇是什么意思呀网络用语n)指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏(sū)，但是在(zài)社(shè)融存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴(bàn)随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动(dòng)效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增长，而这(zhè)难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求的(de)修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增(zēng)。但随着(zhe)信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的(de)边际(jì)回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门。一则，在政策层较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资需(xū)求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为，但在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个月后，4月居(jū)民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边(biān)际(jì)消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至(zhì)居(jū)民(mín)部门后(hòu)，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是(shì)通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月(yuè)和(hé)4月连续回落，可能指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消(xiāo)费和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居(jū)民部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民(mín)生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个(gè)大(dà)中城市(shì)的商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商品房(fáng)销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主(zhǔ)的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一(yī)方面(miàn)，可以说明居民(mín)消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企(qǐ)业新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主要流向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券(quàn)融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份(fèn)，财政部也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金(jīn)在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居(jū)民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回(huí)流(liú)企业账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经(jīng)济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部(bù)门的转移力度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则(zé)有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专项债(zhài)支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳(wěn)定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会(huì)更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增(zēng)速(sù)趋(qū)势性(xìng)回升的重要(yào)条件。今年2月之前(qián)，居民部(bù)门新(xīn)增净融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待(dài)于政策进一步加力。

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