摘要

　　4月(yuè)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元，而(ér)4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度(dù)转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于(yú)去(qù)年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月(yuè)票据(jù)利率(lǜ)较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入(r意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音ù)表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的同时，还(hái)给金(jīn)融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿(yì)元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二(èr)是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为(wèi)企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同(t意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音óng)比转负，居(jū)民购房可能更(gèng)多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民(mín)存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化略有改善；居民(mín)存款(kuǎn)转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)来(lái)看对(duì)流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿(yì)元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财(cái)政收支(zhī)差(chà)额(é)与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产(chǎn)负(fù)债表测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更(gèng)多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发(fā)布前的(de)状态(tài)，对(duì)社融不(bù)及预(yù)期的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对(duì)比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存(cún)款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求下降(jiàng)，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市场对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后(hòu)，10年国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内货币政策(cè)相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化(huà)。

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